Bitácora de Xavier Mariana

Excplícito y chulesco como nunca ha sido el anuncio del Banco Nacional de Suiza (SNB), en el que dice que venderá CHF “de forma ilimitada”para mantener el tipo de cambio respecto al Euro por debajo (es decir arriba) de 1,20 CHF/EUR. Ahí es nada. Un relativamente pequeño banco central pretende limitar la capacidad del todo poderoso Mr. Market para comprar todos los CHF que le dé la gana. Y probablemente lo consiga a corto plazo, ya que los especuladores no tienen la capacidad de aunar sus fuerzas de forma coordinada. Pero a largo plazo todos calvos. Y tan posible es, que con el tiempo el Mercado (todos nosotros) agote las fuerzas del SNB, como que simplemente se desvanezca el afán por buscar refugio en la divisa suiza debido a una relajación o cambio del escenario económico global. Sí, sí, algunos diréis que para el banco central suizo le ha resultado muy fácil soltar ese órdago en la cara del facilón e inoperante BCE. Y que otro gallo cantaría si se hubiese atrevido a enfrentarse a países mucho más enfrascados en la guerra de divisas, como el Reino Unido o los EE.UU. Pero en cualquier caso el hecho es que después de dicho anuncio desafiante del Scweizerische Nationalbank, la guerra de divisas global está más viva y sangrienta que nunca, y los proteccionismos nacionalistas a flor de piel.

Escribimos unos cuantos artículos en el blog de Cluster Family Office sobre los inicios de esta guerra de divisas hace ya casi 3 años. Y lo hicimos con títulos como “La Era de las Devaluaciones“, su segunda parte,  y tan sólo hace 6 meses con el post acerca de la posibilidad de que nuestra moneda única se hubiese convertido en la “Bad Currency o divisa mala” del Sistema.

Ante tanto fuego cruzado en esta guerra de guerrillas monetarias, los inversores buscan desesperadamente apoyar sus patrimonios en monedas y activos que no se deprecien. Pero ante la quizá transitoria desaparición del liderazgo del USD, bien harían dichos inversores en evitar divisas cuya revalorización venga dada por la propia debilidad de los fundamentales de sus respectivas economías nacionales, como por ejemplo el Euro o incluso el Yen. Estos países vienen ejerciendo de pardillos en una timba de póker financiera a muerte. Y la causa la encontraremos en la inoperancia de sus dirigentes y en los gravísimos fuegos que deben apagar constantemente y que polarizan toda su escasa capacidad de reacción (y conocimientos financieros).

Por todo ello, muchos son los inversores que se han abalanzado en mayor o menor medida sobre el oro, como “refugio”, cuyo valor se ha multiplicado por 3 en los pasados 4 años. Pero también en las divisas de países con brillantes (en el mundo de los ciegos, el tuerto es el rey) fundamentales, como la corona noruega, el franco suizo, el dólar canadiense o alguna otra.

Refugiarse en divisas tiene indudables ventajas respecto al oro, que a algunos pueden pasarles desapercibidas. Una de ellas es que el propio activo monetario se puede a su vez invertir. Sin embargo el oro, como citó Paramés en la última reunión anual de partícipes, es un activo inerte, incapaz de revalorizarse por sí mismo, como por ejemplo sí lo hacen las empresas con buenos negocios. Los inversores en oro no pueden hacer más que tratar de elegir el tíming óptimo para comprar y vender. Lo guardan en las cámaras acorazadas de sus bancos o en sus carteras y nada más. Sólo la especulación en sus precios puede aumentar su valor y generarles beneficios. Si compramos oro, con él ya no podemos invertir en nada más, a diferencia de lo que sucede con las divisas. Invertir mediante el oro no es posible, ya que és de por sí una inversión a almacenar, a la espera de que la especulación sobre su precio nos dé beneficios. En cambio, las buenas empresas están vivas y sus negocios ingresan, gastan, compran y venden a diario, acumulando beneficios con el paso del tiempo. Alguien dijo una vez que las empresas mejoran o empeoran, pero nunca se mantienen. Los buenos negocios crecen, y tarde o temprano acaban siempre convenciendo al Mercado de que el valor de sus acciones deben subir sí o sí.

Aclaremos ahora el verdadero significado que tiene “buscar refugio” y distingámoslo claramente de la codicia y la especulación. La mayoría de inversores pretenden colocar sus patrimonios (recordemos una vez más que eso incluye todos sus valores financieros, inmobiliarios, corporativos, etc.) en activos refugio que se aprecien respecto al resto y que esté resguardado de peligros y riesgos futuros. Pero no nos engañemos: Cuanta más apreciación queramos conseguir con dicho “refugio”, más cercanos estamos de la especulación y más nos alejamos de la búsqueda de la esencia del refugio que nos evite depreciaciones. Porque la aspiración del buscador de refugio no debería en ningún caso ser el aumento de su riqueza, ya que para ello están ya las inversiones. El refugio debe servir para mantener nuestros activos alejados de riesgos coyunturales y devaluaciones. Nada más. Y confundir estos conceptos nos lleva a especular ferozmente bajo la piel de cordero de la búsqueda de refugio. Y casi todos los casos, a medio y largo plazo, cuando alguien especula creyendo refugiarse, suele alejarse muchísimo de las buenas inversiones. La prueba la tenemos hoy en día, con un Mercado repleto de especuladores que apuestan codiciosamente por el oro o por el CHF (con el permiso del SNB), pretendiendo o incluso creyendo buscar refugio.

Una vez hemos distinguido claramente quienes tratan de buscar mero refugio de quienes especulan (consciente o inconscientemente), vamos a proponeros otra manera de encontrar verdadero refugio ante los riesgos de devaluación en esta guerra de divisas, sin tener que renunciar a nuestra capacidad de realizar excelentes inversiones: La inversión en empresas con negocios globales cuyos ingresos se producen en muy diversas monedas. Huelga decir que este refugio no es adecuado para aquellos que no soporten sufrir potenciales bajadas de precios a corto plazo, claro está, ya que será el esquizofrénico Mr. Market quien nos martilleará a diario con histéricas y absurdas valoraciones, para bien y para mal. Y como dijo el Maestro, el Mercado nos debe servir, pero nunca nos debe instruír.

Aclarado esto, la realidad es que para gran número de inversores pasa desapercibido el hecho de que comprar acciones de empresas denominadas en EUR, USD, CHF, etc, no les condena al comportamiento que esa divisa tenga contra su propia moneda de referencia, siempre eso sí, que sus negocios sean globales. Obviamente esta globalización de los ingresos de esas empresas, tampoco les protege de los vaivenes de los cruces en esta guerra, pero sin duda minimizan el riesgo mediante la diversificación. En muchos casos, además estas empresas globales ingresan divisas emergentes mediante sus areas de negocio en dichos países, que hoy por hoy son aún mayoritariamente susceptibles de revalorización, repercutiendo positivamente en los beneficios como es lógico.

Pero sin perder de vista la voluntad original de proteger nuestros activos de las devaluaciones y guerras de los bancos centrales (recordad que no estamos especulando), las inversiones mediante acciones de empresas con ingresos multinacionales son una opción muy válida. Y además ese refugio multidivisa, a diferencia del oro como ya hemos visto, es perfectamente compatible con una correcta gestión de las inversiones. Porque lo que diferenciará la brillantez de nuestras inversiones respecto al mero refugio, será la correcta selección de empresas y precios que seamos capaces de realizar. (Desde aquí, como siempre, os recomendamos que os asesoréis convenientemente para seleccionar los mejores gestores del mundo y para encontrar la manera de poder aprovecharos de su gestión.)

Si una empresa con facturación global en divisas como GBP, JPY, EUR, USD, CAD, AUD, divisas emergentes, etc., obtiene beneficios, éstos llevarán intrínsecos los perjuicios y ganancias relativas a los cambios cruzados de su mix de divisas. Porque en nuestros días muy pocas empresas globales utilizan coberturas de cambio más allá de las puntuales compras de materiales a plazo. Además, toda multinacional trata de optimizar sus costes mediante deslocalizaciones y estructuraciones globales que le permita beneficiarse de sueldos, costes y gastos en general en los países que le resulte más barato, efecto divisa incluído. Por tanto, no sólo los inversores en estas empresas obtienen el beneficio de la diversificación/optimización en los ingresos multidivisas, sino también en los gastos de dichas corporaciones globales. En definitiva todos esos cruces de divisas se repercuten fehacientemente en la evolución de su Valor corporativo. Y a medio y largo plazo en la cotización de sus acciones, refugiando de la guerra de divisas a sus inversores de manera más que aceptable. Esa protección es un beneficio adicional que no ofrecen otros activos como por ejemplo la renta fija, ni siquiera la corporativa de estas mismas empresas globales.

Tenemos pues ante nuestros ojos un buen y versátil refugio ante devaluaciones monetarias en plena guerra de divisas. Y lo que es aún mejor, este refugio nos permite invertir en las mejores empresas de un mundo más global que nunca. Lo que ocurre es que para la mayoría de inversores, de manera consciente o inconsciente, es más atractiva la volatilidad de la especulación que la paciente evolución y crecimiento de las empresas y negocios. Por eso el tiempo corre en contra de los especuladores y a afavor de los inversores. Y es que en esta ocasión son los árboles, y la inconsciente codicia especulatoria, los que nos están impidiendo ver el bosque que nos refugiará de la guerra de divisas a campo abierto.

Que el endeudamiento público y privado del mundo desarrollado es descomunal y astronómico es algo que ya sólo los ingenuos y los políticos pueden dudar. Pero parece que algunos se han acostumbrado a convivir con más ceros de deuda de los que son capaces de leer, y se obvia algo que resulta espeluznante a pesar de si simpleza: A mayor deuda, menor solvencia. En el siguiente gráfico podemos ver el endeudamiento total histórico respecto al PIB norteamericano.

Que las empresas y Estados vecinos estén también endeudados hasta el cuello nos hace tener una falsa sensación de solvencia. Un espejismo que desaparecerá a bofetones de realidad en cuanto la desconfianza se vuelva a deteriorar un poco. No hará falta que volvamos a ver la desconfianza que reinó en el segundo semestre de 2008 ni un corralito argentino en la periferia europea, no. Esta vez bastará sólo con una retracción de la confianza para que la precaria situación desencadene volatilidades extremas en las primas de riesgo, y por tanto en las valoraciones de la deuda de corporaciones y países desarrollados en general, que a su vez desencadenarán insolvencias aún más inestabilizadoras. Ya lo advertimos hace casi un año “Cuidado con la Renta Fija“, esencialmente desarrollada, porque su abuso acumulado y el QE1 y 2 como cuasi exclusiva demanda, pueden detonar un comportamiento de sus cotizaciones (y de la solvencia en cadena de sus tenedores) jamás visto.

En cambio la renta fija de Estados y empresas de países emergentes tiene un futuro mucho menos negro. El crecimiento de sus economías y su endeudamiento escaso (sobre todo en comparación con el del mundo desarrollado) hace que, mediante una buena y meticulosa selección de deudores, podamos seguir confiando en rendimientos atractivos en renta fija. No obstante la volatilidad va a estar presente en los próximos años sí o sí, ya que la renta fija desarrollada se convulsionará de forma creciente y la emergente siempre ha sido más volátil por sus circunstancias intrínsecas, como vemos en este gráfico que compara ambas antes y después del crash de 2008.

Estamos pues ante un escenario en el que la tradicional “caja fuerte” de nuestra cartera, la renta fija de países y empresas desarrolladas, de escasa volatilidad, gran solvencia y regulares y moderados retornos, ha desaparecido aunque muchos todavía no se hayan percatado. Por esa inconsciencia del riesgo real existente, muchos inversores siguen comprando de forma confiada depósitos, deuda subordinada, productos garantizados o bonos de empresas o Estados endeudados hasta las cejas, que sufrirán lo indecible al primer apretón en las refinanciaciones o estrechez del mercado de crédito. Es decir, en cuanto la confianza se vuelva a deteriorar, ya que sólo ella y las medidas desesperadas de unos políticos también en la cuerda floja, mantienen el actual frágil equilibrio entre colosos de la deuda y la insolvencia manifiesta.

La pregunta del millón es dónde está ahora esa caja fuerte donde blindar el dinero que no debe sufrir pérdidas ni volatilidades. Lamentablemente, lo más parecido que vamos a encontrar en el presente y futuro próximo es una buena selección de renta fija emergente. Pero si aceptamos que la ausencia de volatilidad es un lujo del pasado que no va a volver en muchos años y lo que verdaderamente nos preocupa no es el rendimiento a 31 de diciembre sino la progresión de nuestro dinero a lo largo de media, una o más décadas, una buena selección de gestores de renta variable que sean capaces de superar al mercado de forma consistente y sostenida, va a preservar nuestro dinero de la mejor manera. Así lo dice la história ante eventos críticos sistémicos como por ejemplo el default de Argentina, como veréis en este gráfico.

Observad lo que les ocurrió en la pasada década a los bonistas argentinos (línea azul y escala derecha) en comparación con los rendimientos de los inversores en bolsa (índice Merval en linea roja y escala izquierda). Como bien dijo Paramés en su reciente conferencia anual, ante crisis excepcionales la mejor forma de preservar el dinero es invertirlo en excelentes activos próximos a la economía real. Y no hay náda más próximo a ella que las acciones de empresas excelentes con negocios globales, compradas a bajo precio. En una conferencia que impartimos recientemente en la que hablábamos de estos riesgo de la rf desarrollada, un asistente intervino en la tanda de preguntas para que le confirmásemos si, para su tranquilidad, los depósitos bancarios y los productos garantizados por la banca quedaban al márgen de ese riesgo de insolvencia de la renta fija. Es curioso ver cómo los inversores de a pie siguen confiando ciegamente en sus bancos, creyendo que van a caminar sobre las aguas de la insolvencia de la renta fija como el mismísimo Jesucristo. Pero lamentablemente NO. Los IPFs y demás garantizados bancarios tienen incluso menor solvencia que la media general de la deuda corporativa desarrollada, digan lo que digan sus (cada vez más depauperados) ratings, que son meras calificaciones que se han demostrado corruptas e incompetentes. Sí, ya sé, es cierto que el Estado viene siendo mucho más proteccionista hacia la banca que hacia otras empresas privadas. Es decir, que mientras que no va a mover ni un dedo para evitar el default de la deuda corporativa, sí que tratará de mantener el sistema financiero a flote, ya que Estados y sistema financiero local van en el mismo barco a la deriva. Sin embargo, no debemos olvidar que hemos caído tan bajo que se hace cuando menos difícil descernir si el Estado puede salvar a la banca o al revés, o ni lo uno ni lo otro sino todo lo contrario.

Por lo tanto, ante la fallida de las garantías bancarias (IPFs y demás productos garantizados) ya no sirve el comodín de que la solvencia de papá Estado va a venir al rescate más allá del fondo de garantía de depósitos, que no es más que un parche ridículo y anecdótico ante el tsunami de insolvencia latente. Y ya no sirve el comodín público simplemente porque el Estado es tan insolvente e hiperendeudado como el que más, y la patata caliente la tiene ya hace algunos años el BCE y sus homólogos norteamericano, inglés, japonés. etc. Esos son los únicos organismos potencialmente capaces de crear “solvencia” pública aparente a base de billetes. Y francamente, es preferible prestar el dinero a otro deudor más solvente, o en el peor de los casos a otro cuya insolvencia no deba ser rescatada por un banco central como el BCE, que tiene tantos y tantos fuegos multinacionales que apagar en toda la periferia de la UE.

En el anterior gráfico vemos el comportamiento de una brillante gestión de activos próximos a la econimía real, versus una renta fija esencialmente desarrollada. Veamos que en una década como la del gráfico de arriba, con dos crash o pinchazos de burbuja como la tecnológica 2000/1 y de crédito 2008 (algo muy excepcional en menos de 10 años) y con una década plácida para la renta fija y excepcionalmente buena en los últimos 2 años, las comparaciones son odiosas. Por lo tanto si contemplamos una década futura menos sincopada para la renta variable y más insolvente para la renta fija, la conclusión es abrumadora aunque novedosa e incierta como nunca, ya que contradice el aset allocation tradicional de la mayoría de mortales. La preservación, la caja fuerte donde blindar nuestro dinero, el queso o como le queramos llamar, ha cambiado de lugar y de forma. Es lo que tiene el New Normal.

Hoy es Bill Gross el que huye de la deuda soberana norteamericana por el peligro que conlleva que esté sostenida casi íntegramente por la propia FED, pero mañana puede ser la enésima y definitiva convulsión de las insolvencias europeas. Y en medio de esa crisis creditícia, las corporaciones multinacionales sobreendeudadas pueden sufrir muchísimo para refinanciar su maquinaria. Y es de esperar que no todas lo consigan, generando a su vez una mayor contracción de la desconfianza. No olvidemos que, a diferencia de la liquidez, la confianza no se puede sumunistrar mediante facilidades cuantitativas, especialmente en el sector privado. Ahí es donde el cuello de botella generado por el deterioro de la confianza en un ecosistema hiperendeudado, demostrará que la renta fija desarrollada ya no es fija, y ni siquiera es renta. Es tiempo de mirar hacia la única renta fija aún solvente, la del mundo emergente, pero sobre todo hacia los activos próximos a la economía real, en renta variable global. Y hay que posicionarse en ellos de forma brillante, ya que es la única garantía de éxito a medio y largo plazo. Pero para ello ya no nos valen las viejas brújulas tradicionales, sino un guía competente que sea capaz de llevarnos a buen fin mediante una nueva y correcta interpretación del campo de minas que tenemos ante nosotros. Hoy más que nunca, nuestro dinero debe estar en las mejores manos, porque nos adentramos en territorio apache. Un escenario desconocido donde la mediocridad ya no supondrá un menor rendimiento sino un fatal desenlace a medio plazo, debido al escaso márgen de maniobra que permite confundir riesgo con volatilidad o seguridad con insolvencia.

Gráficos: Cluster Family Office

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Mientras el Euro sigue con una “fortaleza” carísima y temeraria Fitch ha elaborado este calendario para este 2011, que podéis ver al final del artículo, y que no puede prever más incertidumbre. Se trata de eventos soberanos que considera claves y que tendrán lugar (crisis geopolíticas aparte), sin dejar ni un sólo respiro para la tranquilidad de los mercados ni de la periferia europea.

Vencimientos de deuda portuguesa, española y eventos políticos y económicos del resto de PIGS (sin incluir a Italia), son los que encontramos a lo largo de este calendario, así como otros eventos relacionados con el BCE, IMF y Alemania. Un cóctel de sucesos que puede agriarse en cualquier momento, pero que sorprendentemente hasta hoy ha permitido el encarecimiento del Euro contra el resto de listos. Una guerra de divisas en la que ya advertimos que sería tonto el último. Y por el momento el último tonto es una moneda aún única y cara a la que no le faltan ni faltarán motivos económicos para caer, cada vez desde más arriba.

En los últimos días, en los que Gaddafi tensa la cuerda que paradójicamente rodea ya su propio cuello, la correlación del precio del petróleo y la cotización del Euro vs la mayoría de las principales divisas ha sido un hecho sorprendente y paradójico. Dicha correlación podría parecer significar que el dinero se refugia en la moneda única en los picos del conflicto, a modo de un flight to quality al uso, o sea el rol que venía ejerciendo tradicionalmente el USD. Pero nada más lejos. El Euro no es ni será a corto plazo un refugio ante incertidumbres geopolíticas ni energéticas, a pesar de su curiosa correlación actual. No tengo claro a quién beneficia el conflicto de Oriente Medio, pero sí que me resulta evidente que la gran perjudicada es la UE, por proximidad e influencia (o falta de ella). Los nubarrones en el horizonte de la Eurozona son excesivamente negros como para pensar en liderar ningún refugio, y la recuperación de gran parte de sus economías está a años luz de la norteamericana. Sin embargo “e pur si muove”, ahí están las alzas en la cotización €/$ y demás divisas principales.

Pero la causa de esa correlación me temo que es inconfesable. Quizá la debamos buscar en manos fuertes que aprovechan para vender dólares o comprar euros que previamente vendieron a mansalva para evitar el desastre de la incompetitividad. Y justo cuando la divisa norteamericana tiende a ejercer ese papel de moneda refugio mundial es cuando se produce el efecto contrario. Precisamente en esos momentos de tensión extrema, en los que el VIX vuelve despertarse de la siesta en la que se había sumido desde el pasado verano, esas manos fuertes van a encontrar contraparte suficiente para no provocar un rally indisimulable e insostenible de la moneda única para sus quebradas economías. O sea, que cada vez que el USD sube por causas de fuerza mayor (porque la fuerza menor y sus políticos tratan de devaluarlo para ganar competitividad), algunas manos fuertes aprovechan para soltar lastre de un globo cada vez más pesado (BCE), o simplemente aprovechan la confusión y la volatilidad para ganar competitividad mediante mayores devaluaciones de facto encubiertas de su propia divisa (FED).

Para acabar de “simplificar” el escenario actual, a inicios de este 2011 el discurso oficial de la canciller alemana Merkel dio un giro de 180 grados. Y pasó del “Ya basta” a un sorprendente “Alemania hará todo lo necesario para mantener la unión/estabilidad del Euro”. Algo ocurrió en las pasadas Navidades. Algo que quizá nos revelarán los libros de historia o memorias de algún estadista caduco dentro de algunas décadas. Sea lo que fuere, Alemania, o mejor dicho Merkel y su renovado esbirro del Bundesbak, está dispuesta a firmar el gran cheque. Y quizá éste hecho pueda justificar ante los ojos de muchos la “fortaleza” del Euro. Pero debemos distinguir Merkel de Alemania, porque resulta difícil de creer que los votantes germanos (que no hermanos) bendigan este radical y carísimo cambio de discurso de su presidenta. No hay más que ver este calendario germano-periférico para los próximos 10 meses. Todo un campo de minas para la estabilidad de la Eurozona, la moneda única y su cotización.

Fuente: FT Alphaville

Parece que algunos están mirando fijamente a un petardo que acaban de encender. Esperan la detonación, pero después de que se haya quemado ya toda la mecha, la explosión se hace esperar. Hasta tal punto que muchos empiezan a dudar y a especular acerca de la calidad de la pólvora, la mecha, la climatología… incluso los hay que empezan a dudar de las mismísimas leyes de la química y la física. Pero cuando empiezan a desesperar, a bajar la guardia, a quitarse los dedos de los oídos y a acercarse con cara de asombro, poco a poco, al explosivo que yace inherte, justo en ese momento otro trueno de mecha mucho mayor pega un bombazo justo en sus espaldas.

Eso es más a menos lo que puede ocurrir en el escenario macroeconómico global en un futuro próximo, solo que el petardo se llama inflación. Es decir, que mientras todos esperan una inflación (más bien reflación) inminente en los países desarrollados a causa de la ingente (FED) e inconfesable (BCE) facilidad cuantitativa habida y por haber, la realidad es sin duda recesiva y deflacionaria, sobre todo en determinados países europeos. Y el petardazo que puede retumbar sorpresivamente en las espaldas de todos ellos no es otro que la hiperinflación de los países emergentes.

¿A qué puede ser debido esto? Vamos por partes. La facilidad monetaria no es generadora de inflación si sus canales de transmisión no son eficientes. Es decir, que si el sistema bancario no transmite esa facilidad en crédito, la inflación difícilmente se va a producir. Pero si la facilidad monetaria no se transmite adecuadamente, ¿a dónde va? Obviamente el proceso de desapalancamiento tiene sus efectos, pero por otro lado el dinero que se filtra, junto con el ahorro, tampoco se destina a remuneraciones históricamente bajas en el mercado de Treasuries doméstico (otra cosa son los PIIGS de la periferia europea, que a causa de sus graves desequilibrios crean primas de riesgo que hacen subir las rentabilidades). No, el dinero busca rentabilidad, y en este mundo global lo hace muy muy lejos, allá donde hay crecimiento. Por lo tanto nos encontramos con un flujo de capital hacia los países emergentes jamás visto. Este año ha sido del órden de $270.000 millones la masa monetaria que ha fluído hacia los mercados ya emergidos.

Esa búsqueda de mayores rendimientos ha actuado como un perfecto imán. Para conseguir retornos equiparables a los ofrecidos en LATAM y en Oriente, los riesgos que se deben asumir en propuestas del mundo “desarrollado” son mucho mayores. Porque no olvidemos que el entorno de los países desarrollados de occidente es recesivo. Aquí la productividad es un preciado tesoro por el que matar en un futuro próximo. Y los capitales de norteamericanos, británicos, franceses, canadienses, etc obtienen en los mercados emergentes, sin duda retornos equivalentes o superiores con un riesgo muchísimo menor. Los gestores estrella lo saben perfectamente, y en la medida de lo legalmente posible se vienen decantado hacia esos mercados, tanto de renta fija como de variable o de private equity.

Esa avalancha que se viene produciendo y se producirá tiene, cómo no, sus efectos. La burbuja en RF y RV emergente está servida. Pero también debemos tener en cuenta el efecto de sobrevaloración de las divisas emergentes. Según un estudio de modelos de paridad de poder adquisitivo de Pictet, respecto a la divisa norteamericana la sobrevaloración del dólar australiano es del 49%, del real brasileño un 34% y de la rupia indonesia el 35%. Porque el binomio inflación/devaluación de la divisa no es cierto si esa inflación no viene provocada por la fabricación de billetes. Y en el caso de los países emergentes el QE1, QE2 y el enésimo QE viene y vendrá importado de occidente.

China se encuentra a gusto en ese escenario inflacionario. Es ideal, porque mantienen crecimientos estratosféricos sin que la inflación debilite peligrosamente su moneda. Por eso el People Bank of China aumentó en 2009 y 2010 en 9,6 y 7,5 billones de yuanes respectivamente sus créditos. Para que os hagáis una idea, el incremento normal para sus cifras estatales oscilaría alrededor del 16%, y los aumentos de los últimos 2 años suponen un aumento del 70%! Además, en el futuro les quedará un margen de maniobra virgen para sus propios QE en caso de que los sesudos macroeconomistas del partido lo crean conveniente.

Pero ¿cómo se debe traducir todo esto en las estrategias inversoras para los próximos meses? Esa es la pregunta del millón. Pero nadie debería evaluar el escenario presente y futuro con los parámetros del old normal, como bien dijo Bill Gross. Y el new normal, que ya detectamos hace 3 años, no entiende de criterios de mediocridad entre los que camuflar las incompetencias, como antaño. Lo malo es que muchos inversores (privados e institucionales) ni siquiera leen con acierto lo que le está ocurriendo a la macroeconomía global. A partir de ahí, las respuestas que puedan encontrar, jamás serán acertadas.

Hay que esforzarse cada día para que no nos quiten lo bailao en 2010, es decir renta fija con rendimientos entre el +4% y +16%, retorno absoluto y mixtos entre el +6% y +16%, renta variable entre el +15% y el 27%, planes de pensiones entre el +14% y +20%…  Y como dijimos hace ya 3 años, estamos ante la madre de todas las oportunidades. One in a lifetime, como dijo Berkowitz. ¿Cuanto dinero vale aprovechar las oportunidades? Que cada uno haga sus cálculos.

¿Quién dijo que 2010 ha sido un mal año? Que levanten la mano (propietarios de inmuebles abstenerse).

Feliz 2011

¿Le prestaríamos nuestros ahorros a alguien insolvente que va a necesitar que un tercero, a su vez, le preste para devolvernos nuestro dinero? Si además poco le importan los intereses que nos va a tener que pagar y tan sólo le preocupa obtener crédito de quien sea, la respuesta será un NO rotundo ¿verdad?
Pues algo parecido le ocurre a la Generalitat de Catalunya, que acaba de entrar en el “selecto club” de las arcas públicas endeudadas que necesitan huír hacia adelante para no hacer default y atender los vencimientos de deuda anterior. Ya sé que muchos diréis que en esa situación se encuentran la mayoría de Estados y también infinidad de multinacionales que no vienen teniendo ningún problema para reemitir deuda que cubra los vencimientos anteriores. Y es absolutamente cierto. Pero eso no hace más que agravar y agrandar la dimensión y trascendencia del potencial problema.

No queremos hacer sangre a la Generalitat por endeudarse al 7,75% a un año (4,75% de interés nominal + 3% de comisión a los bancos por colocar la deuda catalana, de forma preferente a su pescado podrido habitual -ojo al dato, por menos de un 3% la banca prefiere vender su propia basura), sino abrir los ojos a aquellos inversores que prestan alegremente su dinero a empresas y Estados endeudados hasta las cejas. En todos esos casos, a pesar de lo rimbombantes que suenen sus nombres (Reino de España, entidades financieras, multinacionales de la telecomunicación, automobilísticas, Generalitat de Catalunya, y un larguísimo etc.), los inconscientes inversores necesitaran que dichos deudores puedan emitir y colocar nuevas emisiones de deuda en el mercado, antes del vencimiento de los papelitos de deuda recibidos a cambio de sus ahorros. Y hasta hoy las empresas no han tenido significativos problemas para conseguirlo en el “old normal”, como diría el gurú de la renta fija Bill Gross, pero con el “new normal” el escenario cambia radicalmente. No obstante, algunos Estados sí que sufren la sequía ya en la actualidad, y los bancos centrales han tenido que intervenir para regar su jardín de deuda con la liquidez suficiente para que no se colapsen en cadena (con liquidez infinita, no existe la insolvencia, claro está). Pero la sequía posiblemente avance de forma implacable con el “new normal”, y precisamente de ahí puede venir el problema.

En un escenario de burbuja de crédito como el que nos está tocando vivir, no es en absoluto descartable el peligro de que en un futuro más o menos cercano, la marea se retire y podamos ver quién nadaba desnudo (parafraseando al genio de Omaha). Es decir, que el mercado comience a discriminar, y ya sería hora, la solvencia de unos y otros acreedores. Ante ese escenario de cuello de botella, muchísimas empresas y Estados (a los que no les lleguen los efectos del enésimo QE) sufrirán lo indecible, en relidad lo que merecen, para conseguir renovar la confianza de sus acreedores. Y será entonces cuando podríamos ver cómo se encarecen hasta niveles insostenibles las refinanciaciones de la deuda de este tipo de dedores. Podríamos ver un porcentaje muy alto de defaults, sobre todo corporativos, con las consecuentes caídas en las cotizaciones de las emisiones no vencidas y en manos de inversores abofeteados por la realidad de un mercado de deuda cuya burbuja no da más de sí.

Una de las premisas de Cluster Family Office para recomendar emisiones de deuda a nuestros Clientes en los últimos años, ha venido siendo la capacidad de los emisores para repagar a vencimiento sin necesidad de reemitir. Obviamente, este criterio de selección elimina de un plumazo la gran mayoría de emisores y emisiones recomendadas a diestro y siniestro por especialistos del mundo financiero. Tan sólo encontraremos un selecto y reducidísimo grupo de emisiones con rendimientos interesantes que provienen de empresas solventes en el mundo desarrollado (la deuda emergente come aparte). Empresas que en su día emitieron puntualmente deuda para abordar proyectos específicos, pero para las que rolar su deuda no forma parte de su modus vivendi. Además del hecho de que suelen ser emisiones de pequeño tamaño (ilíquidas y con escaso papel, o sea muy buscadas y por tanto difícil de encontrar a un inversor que quiera vendérselas), deberemos acotar también los vencimientos al corto plazo, dada la incertidumbre del escenario actual en el que nos movemos. Haberlas haylas, sobre todo en el mercado nortemericano, ya que la mayoría de emisiones del mercado se realizan en USD, pero tienen un gran inconveniente: Éste no es otro que la capacidad y el derecho que se reservan sus emisores para amortizar anticipadamente dichas emisiones. Así pues, nos encontramos con que los emisores son tan solventes que prefieren devolver antes del vencimiento el dinero a sus acreedores, o en el peor de los casos reemitir actualmente con yields y volúmenes muy inferiores, aprovechando que la burbuja de crédito aún no ha explotado en la cara de los inversores.

En definitiva, como ya dijimos en anteriores artículos, cuidado con la renta fija. Porque hay mucho lobo famélico que mataría (en forma de tentadores rendimientos a cambio de nuestros ahorros que irían, inyectados directamente en vena, a su Tier1) por dar un lametón fatal a nuestros naífs e inconscientes cabritillos ahorrados y criados con mimo y esfuerzo. La travesía de un desierto casi infinito para muchos patrimonios, se va a convertir aún más en un mortífero campo de minas.

Cluster Family Office

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Si tus inversiones en RV internacional (esencialmente europea y norteamericana) están en negativo desde Agosto de 2007 hasta este mes de Septiembre 2010, necesitas mejorar tus asesores o tus criterios de inversión. Pero no nadas solo en un mar de mediocridad, según publica Funds People en este artículo, el 70% de todos los fondos de inversión gestionados en Portugal están en negativo desde Agosto 2007. Ojo al dato porque estamos hablando de TODOS los fondos de inversión!: RV, RF, Mixtos e incluyendo hasta un total de nada menos que 22 categorías distintas. Tan sólo uno supera el 10% en estos 3 años, y por supuesto se trata de RV emergente, en este caso de Brasil. Pero recuerda que mal de muchos… consuelo de tontos.

Tres años, en realidad ya más de 38 meses, han pasado desde que aquel mes de julio de 2007 el sistema financiero se desestabilizó como nunca. Se inició entonces un periodo que a muchos les pasó desapercibido hasta el 2008, cuando las caídas de las bolsas despertaron del sueño a muchos hechizados por la opulencia a crédito. En esa travesía del desierto (y no quiero decir con ello que ya estemos cerca del final, ni siquiera de un oasis) la inmensa mayoría de gestores han quedado en evidencia, aunque a pesar de ello siguen teniendo inversores o suscriptores hechizados por hordas de vendedores que martillean permanentemente sus sentidos. Ganar dinero en RV en este periodo de 3 años (Agosto 2007-Agosto 2010) ha sido para muchos, para la inmensa mayoría, misión imposible. Pero haberlos haylos, y la mediocridad reinante no tiene porqué formar parte de nuestras inversiones financieras. Tan sólo debemos estar bien asesorados, y lo ocurrido en los últimos 36 meses es una excelente prueba del algodón (perdón, hoy en día deberíamos llamarlo estrés test?) para nuestros asesores (y para el sentido común de los inversores a la hora de elegirlos), ya que hemos vivido en los países desarrollados un trienio convulso y de colapso financiero único en la historia.

Aunque la mayoría lo obvien o directamente lo ignoren, existen gestores internacionales que han conseguido resultados positivos incluso en fondos de RV esencialmente norteamericana o europea. Con participaciones en empresas emergentes muy limitadas y con una permanente búsqueda de valor y oportunidades en las compañías de los países desarrollados. Y lo que es aún más importante, lo han hecho de forma consistente durante muchos años, demostrando al mercado que ellos son indiscutiblemente superiores y eliminando de raíz cualquier efecto montecarlo que pudiera justificar su brillantez. Sólo a ellos debemos confiarles nuestro dinero destinado a RV de países desarrollados (la RV emergente es otro cantar). Porque si somos capaces de mejorar sistemática y permanentemente los resultados de los índices de referencia en nuestras inversiones en bolsa, a largo plazo vamos a ganar mucho más dinero que el resto de mortales. Simple pero a la vez muy difícil de conseguir, a las estadísticas me remito.

Ojalá muchos de vosotros superéis esta prueba del algodón y vuestras inversiones en RV internacional desde Agosto de 2007 estén a día de hoy en positivo. Haced esta prueba con vuestras carteras y fondos de inversión durante el citado periodo y ya me contaréis…

Y es que el coste de un asesoramiento mediocre es muy superior al de un buen asesor que te indique a quién le debes prestar tu dinero para que esté en las mejores manos del planeta, sea cual sea el escenario cambiante en el que nos encontremos. En cuanto a tener asesores que gestionen nuestras carteras en lugar de prestar nuestro dinero a los mejores gestores del mundo, bueno… también podemos aspirar a ver buen fútbol espectáculo en un partido de segunda B temporada tras temporada, o bien tratar de disfrutar viendo jugar a Messi con el Barça.

P.D. Un prestigioso gestor de carteras free-lance que hoy en día ya ha fichado por una conocidísima entidad bancaria, me hizo el siguiente comentario hace unas semanas en referencia a la difícil situación de los mercados: “Al fin y al cabo, ¿quién está ganando dinero en los últimos 10 años en bolsa? ¡Nadie!” … No mereció ni siquiera mi réplica para abrir un poquito los ojos a este “profesional del sector” … Y es que no deja de sorprenderme la mediocridad reinante en el mundo de la gestión financiera de este país. Como dato de interés muy significativo: Las inversiones en RV de países desarrollados de nuestros Clientes, calculadas en este periodo de “10 anni hirribilis, en los que nadie ha ganado dinero” que cita el prestigioso gestor, van desde un +80% hasta un +150%. Otra prueba del algodón superada.

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Cómo pasa el tiempo… Hace ya nada menos que 3 años de aquel 16 de Junio de 2007 en el que publicamos el artículo que leeréis a continuación. Algunos ya advertimos de que comenzaba a ser ya demasiado tarde para deshacerse de los inmuebles. Que estábamos cayendo ya de la cresta de la ola inmobiliaria y que las rocas del acantilado estaban ya muy, pero que muy cerca. En aquel entonces incluso los dos grandes bancos españoles, Santander y BBVA se deshicieron de emblemáticos inmuebles indisimuladamente…

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La renta fija está a reventar. Según podemos ver en los siguientes gráficos del flujo norteamericano de fondos de inversión de Businessinsider.com, desde Enero de 2009 no han dejado de entrar enormes cantidades de dinero en fondos de bonos. Coincide además con una época en que pretendemos huír hacia delante, es decir, huír de la explosión de la burbuja de crédito precisamente con mayor endeudamiento. Unas emisiones que debido al pánico generado en la época post-Lehman, se han comprado por los inversores ávidamente y de forma indiscriminada. Demasiado.

Resulta muy interesante ver en el gráfico anterior cómo a partir de Septiembre de 2008 y hasta el final de ese año, con el quasi-colapso del Sistema financiero mundial, el dinero se escondió quién sabe dónde, saliendo tanto de fondos de RV como de RF. ¡Durante todo un cuatrimestre el flujo de dinero en fondos de RF y RV fue negativo! Este pánico, que hizo que muchísimo dinero despareciese del circuito habitual de fondos de inversión tradicionales, fue relajándose, y a partir de Enero de 2009 comenzó a entrar a raudales en la RF. Una reacción que generó surrealistas beneficios en bonos durante el pasado 2009, dicho sea de paso. Entradas como verdaderas estampidas de dinero que aún seguimos viendo después de un año y medio. Podéis verlo con más detalle en el gráfico ampliado a continuación:

Pero como podréis apreciar en dicha ampliación, no sólo la entrada en RF sigue y sigue, sino que además en el pasado mes de Mayo la salida de la RV ha sido la mayor desde la caída de Lehman Brothers, presagiando además que dicho flujo hacia el mercado de deuda pueda seguir, o bien otro escenario de salidas masivas también de RF como en el cuatrimestre mencionado de 2008.

Si vemos el flujo de los fondos de inversión año a año en el siguiente gráfico, veremos que tanto en 2008, 2009 y lo que llevamos de 2010, el dinero en RV ha sufrido hemorragias continuas y sostenidas. Por el contrario, desde que se popularizó el estallido de la burbuja de crédito y después del crash bursátil de 2008, la RF no ha hecho más que engordar peligrosamente.

La pregunta del millón para muchos será ¿dónde debo meter el dinero si tanto la RV como la RF parecen lugares inhóspitos? También la respuesta fácil y corrupta que darán muchos es que el mejor lugar donde meter el dinero es un depósito bancario (o cualquier artilugio estructurado garantizado).

La respuesta, como casi siempre, está en el viento (como dijimos tan sólo 7 días antes de que los mercados tocaran fondo en Marzo de 2009). Nos hartamos de repetir que no hay una fórmula mágica y curativa para todos. Y quien trate de venderla, sólo se vende a sí mismo. Pero a pesar de ello, siguen existiendo buenas empresas en las que invertir nuestro dinero. Y excelentes fondos de inversión de RV que sistemáticamente superan a la mediocridad reinante. Lo mismo ocurre con los fondos de RF global, con los de RF corporativa de mercados emergentes, o con las emisiones de empresas solventes (a pesar de que algunas amortizan sus emisiones anticipadamente de forma total o parcial, dada su solvencia manifiesta, y por tanto la confirmación del acierto en nuestro análisis previo). Y quizá muchos encontrarán también un cobijo conveniente y temporal en algunos gestores que buscan retorno absoluto y que también brillan por encima de los demás, bien sea mediante estrategias alcistas con coberturas, mediante compra-venta de volatilidad u otras estrategias diversas.

Haberlos haylos. Y cada cual debe saber (o ser adecuada y honestamente asesorado) acerca del cóctel personal e intransferible que mejor se adapta en cada momento a sus circunstancias y objetivos. Porque el escenario actual es cambiante como nunca, y el mundo financiero gira más rápido de lo que jamás lo había hecho. En algunas ocasiones y según para quién, será un delicioso y simple combinado, y en otras una estratégica y sofisticada mezcla. Pero siempre necesitaremos los mejores ingredientes y el mejor barman.

Mientras tanto, la multitud huye de la RV y se avalanza en forma de peligroso alud sobre el mercado de bonos.

“Un hombre sólo puede equivocarse, pero la multitud siempre se equivoca”
Sören Kierkegaard

Cluster Family Office

Como todos sabréis, las inversiones en private equity forman parte del abanico de inversión de todo patrimonio mediano y grande. Se trata mayoritariamente de participaciones en vehículos que invierten de forma estructurada adquiriendo temporalmente participaciones en empresas no cotizadas en diversos estadios de su evolución, añadiendo valor para su posterior venta o salida a bolsa. Por lo tanto estamos hablando de inversiones que no son las típicas financieras en renta fija o variable de cualquier inversor, sino de riesgo empresarial puro y duro en manos de gestores presuntamente especializados en ello. Pero uno de los problemas por los cuales la mayoría de propuestas de inversión en private equity que analizamos no superan nuestras due diligences precisamente suele se ese.

Es decir, muchos vehículos de ese tipo están ideados, creados y gestionados por financieros (o incluso financos) que poco o nada tienen que ver con el mundo de la empresa o de la industria. Ese alejamiento del mundo empresarial las convierte en meras inyecciones de dinero estructuradas por financieros hacia empresas que se venden al mejor postor y poco más. Aventuras de capital hacia compañías que buscan financiación alternativa a cambio de trocitos de un pastel que presuntamente debería crecer a cambio de dichas inyecciones de dinero. Por ello, cuando llega a nuestros analistas una propuesta de inversión en private equity ideada y gestionada por un equipo de corte industrial y empresario de éxito, la cosa se vuelve mucho más interesante.

Si además estamos hablando de invertir en $, en empresas en uno de los mejores escenarios expansivos: China, en compañías que son ya líderes en sus respectivos sectores, y cuyos productos y servicios se venden exclusivamente en el mercado interno chino (evitando así afectaciones en las exportaciones, por la futura evolución del Yuan y/o por la recesión en Occidente), nuestro interés aumenta exponencialmente. A todo ello le tenemos que añadir un trackrecord del equipo de gestión espectacular en las dos anteriores versiones de private equity, realizadas bajo los mismos parámetros y por los mismos socios, así como una presentación excelente del producto y filosofía realizada personalmente por uno de ellos.

Estamos pues ante una propuesta de inversión distinta, de autor. Concretamente de 4 autores (2 de ellos españoles y 2 de orígen chino y formación estadounidense que invierten privadamente también en el vehículo) que tienen un perfil empresarial e industrial multinacional de éxito, y que aplican desde hace unos años sus conocimientos de forma conjunta en un proyecto de private equity que camina ya hacia su tercera y flamante versión. Invierten además en empresas en fase de lo que se conoce como growth capital o posterior, es decir empresas ya maduras, con productos, servicios y beneficios consolidados que han superado a sus respectivas competencias hasta el momento. Y que son líderes indiscutibles de sus respectivos sectores y cuotas de mercado. Obviamente conceptos todos ellos muy alejados de la aventura de capital. Su filosofía es la preservación de la inversión y el reembolso de la misma lo antes posible, con un horizonte previsto (y conseguido con anterioridad) de 4 o 5 años. El equipo de gestión se complementa con más de 25 personas en sus oficinas de Shanghai.

En definitiva, una propuesta que nos sorprendió gratamente y que ha superado todos nuestros análisis y due diligences. Por todo ello, estamos ante una inversión que recomendamos a algunos de nuestros clientes y en la que también invertimos, por su especificidad y diferencias respecto a la gran mayoría de propuestas de private equity y venture capital. Pocas veces se dan todas las circunstancias para que consideremos recomendables inversiones de este tipo, os lo puedo asegurar. Una rara avis en el mundo del private equity que complementa muy bien los activos de algunos de nuestros Clientes.

God Bless China (1) (Tan sólo 6 meses después de escribir este artículo en Junio de 2007, la bolsa china se revalorizó más de un 40%)

God Bless China (y2)

Financos e Inversópatas: Un cóctel explosivo

Martin Wolf veterano Comentador Jefe del Financial Times, ha publicado recientemente un artículo pretendiendo una conversación con su hijo en la que trata de explicarle la realidad financiera que vivimos. Me he permitido traducirlo libremente, así como añadir algunas adaptaciones, reflexiones y comentarios al texto original:

-”Papá, ¿se ha acabado ya la crisis?”

-”En realidad no, hijo. Tan sólo tienes que ver las noticias sobre las turbulencias mundiales que existen aún.”

-”¿Y por qué todavía no se ha acabado, papá?”

-”La crisis empezó en verano de 2007, y alcanzó su peor momento en otoño de 2008. Según dice la historia, no es mucho tiempo para una gran crisis.”

-”¿No es mucho tiempo, papá? ¿No dijiste que las garantías, las inyecciones de liquidez, la creación de moneda de los bancos centrales (las medidas extraordinarias, dijiste), y el crédito que daban los Estados habían conseguido frenar la crisis?”

-”Pepito, no prestas bastante atención.” dijo su padre un poco impaciente. “Lo que dije es que estas medidas impedirían que esta crisis acabase en depresión. Como de costumbre, tenía razón”

Pepito sonrió con sorna.

-”No te burles,” dijo su padre. “Mira los países ricos de occidente: Sus economías cayeron un 3.3% el último año. La peor cifra desde la Segunda Guerra Mundial. Sabes lo que fue la Segunda Guerra Mundial, ¿verdad?”

-”Sí, claro. La hemos estudiado al menos dos veces en la escuela”…

-”Pues bien, la Organización para la Cooperación Económica y el Desarrollo -menudo nombrecito- dijo esta semana que los países ricos crecerían un 2.7% este año. La previsión de crecimiento para la economía mundial es del 4.6%, después de la caída del 0.9% en 2009. Es mejor que lo que nadie podía esperar hace tan sólo 6 meses.”

-”Si eso es verdad”, dijo el chico, “¿por qué todos hablan de inestabilidad?, ¿de qué va esto?”

-”Hijo, sabes que después de un gran terremoto se suceden las réplicas. Bien, pues las crisis fiscales serían las réplicas de la crisis financiera. Y esas crisis fiscales, a su vez, causan otras crisis financieras”

Pepito, sorprendentemente, comenzaba a tomar interés en la conversación. “Entonces, ¿qué va a pasar?”

-”Bien, pensando en lo sucedido antes del terremoto financiero de 2007-09: Se produjeron aumentos desorbitados en los precios inmobiliarios y verdaderos booms en la construcción; Hubo una explosión del endeudamiento privado; y un gran incremento de la complejidad de las finanzas. Por tanto, cuando los precios inmobiliarios comenzaron a caer, nos entró un gran pánico. Además, los gobiernos recibieron más ingresos de los esperados, la mayoría de los cuales gastaron a manos llenas; y también se endeudaron hasta las cejas, con enorme facilidad e irresponsabilidad.

En la Eurozona, los gobiernos recién llegados se encontraron con enorme facilidad para endeudarse a bajo precio, como si fueran todos alemanes. También cualquier propietario o empresario de estos países se podía endeudar en las mismas condiciones que un alemán. Y compraron y construyeron… Eran tiempos felices, y los sueldos se disparaban más y más.”

Pepito comenzó a bostezar. Su padre continuó ensimismado.

-”Pero ¿qué pasó después de la crisis financiera de 2007-09? Que los déficits fiscales de los países se dispararon hasta límites jamás conocidos en tiempos de paz, especialmente en los países afectados por mayores burbujas: Los EE.UU., Reino Unido, Irlanda y España (estos últimos sin capacidad de maniobra en su política monetaria). Entonces surgió la amenaza de la crisis fiscal.

Lo que destapó esta réplica fué la revelación de que Grecia había mentido sobre su situación fiscal, potenciada por la incapacidad de respuesta de la eurozona: Los alemanes estaban indignados con la idea de tener que rescatar a derrochadores irresponsables; mientras, los otros les veían como unos matones egoístas que amenazaban a los europeos pobres con aplastarles como hormigas. Por tanto, los europeos cometieron los mismos errores que los americanos ante las dificultades financieras: Dejaron que la crisis se les echara encima.”

-”Pero rescataron a Grecia…”, dijo el chico. “¿Entonces porqué tantas turbulencias?”

-”La razón es que los inversores no son tontos del todo: Saben que sólo se trata de parches temporales; saben que el endeudamiento de los griegos es inasumible y que empeorará con el tiempo; saben que el resto de países de la periferia de Europa (PIGS) lo tendrán crudo para crecer en un escenario tan complicado; saben que a la solidaridad entre los miembros de la eurozona le quedan dos telediarios; saben que los alemanes están ya muy cabreados; y saben que la precaria situación de los balances del sistema bancario es muy vulnerable con el riesgo soberano existente. Todo esto hace que el euro sea caballo perdedor y que caiga más y más su valor.

-”Si, sí…”, dijo Pepito. “…pero eso beneficia la Eurozona, no?”

-”En este caso las turbulencias, al menos generan oxígeno para las exportaciones europeas, aunque sólo hay un problema: Hay que exportar más que importar para beneficiarse de ello. Además perjudica las perspectivas de recuperación del resto, por ejemplo del Reino Unido o de los EE.UU. Y eso a su vez puede generar graves dificultades fiscales más allá de la Eurozona. A los mercados parece no importarles por ahora (aunque pueden cambiar de opinión en cualquier momento). Aún peor, los mercados no saben a qué deben temer, a qué se enfrentarán: ¿Acabará esto con una deflación, con defaults, inflación, colapso financiero o tendremos un letal cocktail de todo ello? Por ello, también los mercados son impredecibles, como los niños…”

Pepito decidió no entrar al trapo y preguntó en tono adulto:

-”¿Y qué es lo siguiente que ocurrirá?”

-”Si te dijera que sé la respuesta sería un farsante “adivino” o un temerario especialista falto de la humildad necesaria para sobrevivir en este mundo financiero.”

Pepito recobró su semblante adolescente al verse sorprendido una vez más por la sabiduría experta de su padre.

-”Quizá, el crecimiento económico conseguido en los EE.UU. y por los grandes mercados emergentes, especialmente China, permitirá al mundo sobrevellevar esta multicrisis global. La OCDE califica el escenario actual de “moderadamente optimista” (sic).

Alternativamente también hay motivos suficientes para preveer que los masivos déficits fiscales son insostenibles y que los intentos de contenerlos abortarán cualquier recuperación y causarán mayor recesión y luchas políticas. Y ese camino de contención de deuda se debería prolongar durante muchos años. Muchos más de lo que la incipiente recuperación parece poder soportar. Los bancos son enormes dinosaurios repletos de deuda cuyas garantías son activos depreciadísimos que provocan su cada día más indisimulable quiebra técnica. Al mismo tiempo, los países emergentes son pequeños ponys demasiado débiles para tirar de la economía mundial. Hay quien dice que la economía china se está recalentando a base de burbujas. Y para acabarlo de arreglar, Corea del Norte e Iran se encargan de que nadie se aburra en esta Era, en la que nos jugamos el mismísimo Sistema y Dios sabe cuántas cosas que no alcanzamos a imaginar.”

Llegados a este punto, a Pepito le resultaba familiar ese tono pesimista de su padre. Aunque hasta hoy casi siempre había acabado teniendo razón. Y eso le molestaba casi más que el negro escenario económico que tenía ante sí.

-”De todas maneras”, concluyó su padre, “estas réplicas probablemente duren muchos años, con problemas fiscales que minarán la confianza en el sector financiero, una y otra vez. También te afectará a ti: Los gobiernos occidentales, los Estados del bienestar van a estar arruinados durante décadas. La miseria volverá para quedarse muchos años. Pero siempre puedes aprender chino e irte a oriente.”

Pepito, frunció el ceño. Eso sonaba a trabajar duro. Tanto como las historias en blanco y negro que le solía contar el abuelo. Acabada la conversación se fue a dormir, cruzando los dedos para no soñar con las duras imágenes de las noticias de esa noche respecto los disturbios de Atenas.

Fuente: Financial Times – Martin Wolf

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Pepito, sorprendentemente, comenzaba a tomar interés en la conversación. “Entonces, ¿qué va a pasar?”

-”Bien, pensando en lo sucedido antes del terremoto financiero de 2007-09: Se produjeron aumentos desorbitados en los precios inmobiliarios y verdaderos booms en la construcción; Hubo una explosión del endeudamiento privado; y un gran incremento de la complejidad de las finanzas. Por tanto, cuando los precios inmobiliarios comenzaron a caer, nos entró un gran pánico. Además, los gobiernos recibieron más ingresos de los esperados, la mayoría de los cuales gastaron a manos llenas; y también se endeudaron hasta las cejas, con enorme facilidad e irresponsabilidad.

En la Eurozona, los gobiernos recién llegados se encontraron con enorme facilidad para endeudarse a bajo precio, como si fueran todos alemanes. También cualquier propietario o empresario de estos países se podía endeudar en las mismas condiciones que un alemán. Y compraron y construyeron… Eran tiempos felices, y los sueldos se disparaban más y más.”

Pepito comenzó a bostezar. Su padre continuó ensimismado.

-”Pero ¿qué pasó después de la crisis financiera de 2007-09? Que los déficits fiscales de los países se dispararon hasta límites jamás conocidos en tiempos de paz, especialmente en los países afectados por mayores burbujas: Los EE.UU., Reino Unido, Irlanda y España (estos últimos sin capacidad de maniobra en su política monetaria). Entonces surgió la amenaza de la crisis fiscal.

Lo que destapó esta réplica fué la revelación de que Grecia había mentido sobre su situación fiscal, potenciada por la incapacidad de respuesta de la eurozona: Los alemanes estaban indignados con la idea de tener que rescatar a derrochadores irresponsables; mientras, los otros les veían como unos matones egoístas que amenazaban a los europeos pobres con aplastarles como hormigas. Por tanto, los europeos cometieron los mismos errores que los americanos ante las dificultades financieras: Dejaron que la crisis se les echara encima.”

-”Pero rescataron a Grecia…”, dijo el chico. “¿Entonces porqué tantas turbulencias?”

-”La razón es que los inversores no son tontos del todo: Saben que sólo se trata de parches temporales; saben que el endeudamiento de los griegos es inasumible y que empeorará con el tiempo; saben que el resto de países de la periferia de Europa (PIGS) lo tendrán crudo para crecer en un escenario tan complicado; saben que a la solidaridad entre los miembros de la eurozona le quedan dos telediarios; saben que los alemanes están ya muy cabreados; y saben que la precaria situación de los balances del sistema bancario es muy vulnerable con el riesgo soberano existente. Todo esto hace que el euro sea caballo perdedor y que caiga más y más su valor.